Ожидаемое падение доллара по отношению к евро

ФОТО BENJAMIN KILB FOR THE NEW YORK TIMES Работник завода компании Pfeiffer Vacuum в городе Асслар, Германия.

Одна из проблем профессионального экономиста, который пишет для широкой аудитории, заключается в том, что иногда перестаешь понимать, что очевидно, а что нет людям, которые не потратили всю жизнь на изучение твоей области знаний. (На самом деле та же проблема возникает, когда преподаешь студентам последнего курса.) Так что я приветствую, когда люди не боятся задавать вопросы и дают понять, что есть моменты неясные, хотя мне все казалось очевидным.

Вот вопрос, который мне только что задали: как возможно, что процентные ставки по государственным облигациям в США намного выше, чем в Европе? И речь не только о немецких облигациях, даже испанские и итальянские облигации приносят меньший доход, чем американские. Мой собеседник хочет разобраться: неужели облигации правительства США более рискованное вложение, чем испанские?

Ответ отрицательный. На самом деле инвесторы, приобретающие долговые обязательства правительства США, не получают практически никакой премии за риск, и это справедливо. Даже если вы считаете, что США могут объявить о дефолте в ближайшие 10 лет, что именно вы предлагаете покупать вместо их облигаций? В мире, где Америка объявляет о дефолте, лучше вкладывать деньги в оружие и сухие пайки, а не в немецкие облигации.

Так чем же объясняются наши относительно высокие процентные ставки?

Что ж, давайте сравним ситуацию здесь и в Германии, стране, тоже считающейся практически полностью безопасной, но предлагающей гораздо меньшие проценты. Почему так происходит?

Ключевой момент в том, что немецкие облигации номинированы в евро, а американские – в долларах. А это означает, что более высокие ставки в США не отражают страх перед дефолтом, они отражают ожидание, что в течение следующего десятилетия доллар упадет по отношению к евро.

Но следует ли нам ожидать падения доллара по отношению к евро? Главная причина заключается в том, что в Европе инфляция очень низкая и ее темпы снижаются, а в США она примерно соответствует целевому уровню 2% (хотя и чуть ниже его).

А при прочих равных более высокая инфляция должна приводить к подешевлению валюты, чтобы конкурентоспособность оставалась неизменной. Если вы посмотрите на ожидаемую инфляцию, которая заложена в защищенные от инфляции облигации, то увидите, что в ближайшие 10 лет она будет примерно на уровне 1,8%, а в еврозоне этот показатель вдвое меньше, соответственно разница в инфляции объясняет примерно 60% разницы в процентных ставках.

Кроме того, есть причина ожидать, что в среднесрочной перспективе доллар упадет в реальном выражении.

Какая?

Относительная сила американской экономики создала впечатление, что Федеральный резерв повысит ставки гораздо раньше, чем Европейский центральный банк, а это делает долларовые активы привлекательными. Как давным-давно объяснил экономист Руди Дорнбуш, это приводит к тому, что ваша валюта растет до тех пор, пока люди ожидают, что она упадет в будущем. Доллар сейчас силен, потому что дела у экономики США идут лучше, чем в еврозоне, но сама эта сила означает, что инвесторы ожидают падения доллара в будущем.

Наконец, в Испании и Италии ставки выше, чем в Германии, поскольку эти страны действительно считаются более рискованными. Однако сейчас рисковые спреды относительно невелики, так что их ставки ниже наших.

Вопрос, который мне был задан, напрямую связан с ключевым вопросом финансовой политики, а именно с тем, насколько сильно странам вроде США и Великобритании следует бояться стражей рынка облигаций. Ответ таков: не сильно, что становится очевидно, как только вы понимаете, что экономические ожидания, а не страх перед дефолтом, являются главной причиной повышения, а не понижения ставок в этих странах.

КОММЕНТАРИИ ЧИТАТЕЛЕЙ С САЙТА NYTIMES.COM

Реальные выгоды от инфляции трудно определить

Г-н Кругман, я понимаю вашу теорию, но она, похоже, предполагает, что евро стабилен. Финансисты и экономисты явно ничего не знают о политике.

Учитывая ситуацию в Греции, покупатели облигаций должны подсчитывать стоимость немецкой марки после развала еврозоны.

– Jerry Hough, 

Северная Каролина

Странно, что эти вопросы задают сейчас, когда всем известно, что доходность по японским облигациям была очень низкой (намного ниже, чем по облигациям любой другой развитой страны) на протяжении десятилетий. Но я не помню, чтобы финансовые издания задавались вопросом, почему так происходит. Как будто Япония не имеет значения, а Европа имеет.

Нам следует помнить, что Уолл-стрит и значительная часть финансовых СМИ постоянно ищут объяснение: любые незначительные подвижки на финансовых рынках должны быть объяснены и всегда найдется «объяснение дня». В один день – это низкие цены на нефть, в другой – высокие, потому итоги заседания правления ФРС: или количественное смягчение, или страхи перед дефляцией. Каждый раз объяснение правильное, но по большей части это просто шум.

Не ждите, что финансовые СМИ предложат вам адекватную теорию цен на активы.

– Doug Rife, Флорида

Проблема с объяснениями заключается в том, что они не имеют особого смысла с точки зрения конкретики. Теория предполагает, что люди начнут тратить деньги, поскольку растущие цены снижают их покупательную способность.

Есть надежда, что, когда процентные ставки так низки, что не могут упасть еще ниже, инфляция вдохновит инвесторов вкладывать деньги, даже если они не ожидают получить намного больше, чем потеряли бы в плане покупательной способности, если бы держались за свои деньги.

Другими словами, инфляция – это соломинка, за которую многие люди готовы ухватиться в эти времена отчаяния, даже если теория не имеет особого смысла. Однако важнее то, что дефляция потянет нас всех вниз, если не удастся ее избежать, и экспансивная инфляционная политика – лучшее, что мы можем ей противопоставить.

Тем не менее в Европе ситуация иная. Там слабая инфляция в странах с положительным сальдо торгового баланса делает невозможным достижение баланса в странах с дефицитом.

– George H. Blackford, 

Мичиган

Мы говорили о «хорошей» и «плохой» инфляции в контексте падающих нефтяных цен. При установлении инфляционных целей Федеральный резерв игнорирует цены на нефть и продовольствие, потому что они слишком сильно колеблются. Однако падающие нефтяные цены приведут к снижению цен на связанные с нефтью товары и услуги, - а это, по сути, почти все. Исключением станут товары и услуги, цены на которые определяет небольшая группа крупных игроков (например, авиакомпании), способных сохранить все сбережения.

– N., Миннесота