«Росатом» снижает долю участия в «Медскане»

Группа «Медскан» представила отчетность за 2025 год, судя по которой, компания четвертый год подряд демонстрирует чистый убыток. В прошлом году он составил 3,29 млрд руб., х2,8 по сравнению с 2024 годом, а валюта баланса обязательств достигла 25,4 млрд руб., это без учета новых заявленных кредитов уже 2026 года на сумму свыше 4,4 млрд руб.

Долговые расходы как основной драйвер убыточности

Главной причиной «вымывания» операционной прибыли, судя по отчетности, остается стоимость обслуживания капитала. Финансовые расходы группы «Медскан» в 2025 году достигли 4,6 млрд руб., что практически сопоставимо со всей заработанной EBITDA (5,01 млрд). Получается, «Медскан» работает в режиме «финансового бегового колеса»: почти каждый рубль чистой выручки уходит на выплату процентов по долгам и обслуживание арендных обязательств.

В такой конфигурации у компании, видимо, не остается ресурсов для капитальных вложений, а единственным источником поддержания жизни становится бесконечное рефинансирование и привлечение внешней ликвидности.

В 2026 году, как можно понять по официальным раскрытиям и сообщениям СМИ, ситуация только ухудшилась: вновь потребовалось привлечение свыше 4,4 млрд новых долгов, включая 3,7 млрд руб. кредита в Т-Банке под залог ключевых активов, внутригрупповой заем на 390 млн руб. и выпуск ЦФА на 300 млн руб. под 20,25% и 18% соответственно. Компания продолжает занимать на короткие горизонты 1–2 года, возможно, технически снижая долг под даты отчетности, и вновь поднимая очередной долг между отчетными периодами, а возможно в попытках снизить стоимость дорогого заимствования.

Снижение участия «Росатома» и выкуп доли

С учетом того, что выкуп 39% доли одного из российских банков в ООО «Медскан Лаб» обошелся группе в октябре 2025 года в 4,8 млрд руб., прослеживается связь с заявленным в отчетности размытием доли «Росатома» в АО «Медскан». После этой сделки в годовой отчетности появилась строка «Предоплата за дополнительный выпуск акций» – 5,038 млрд рублей (Примечание 22(d)). То есть начало выпуска акций АО «Медскан» под нового акционера было в декабре 2025 года, а завершилась сделка в феврале 2026 года. Потому на отсечку конца года и фигурирует еще «предоплата» за акции.

Можно предположить, что сделка по выкупу была профинансирована этим самым новым «одним юридическим лицом», которое за счет допэмиссии как встречное обеспечение получило привилегированные акции типа А в размере 17 270 000 штук. С учетом общего числа обыкновенных акций АО «Медскан» в размере 158 788 000 штук, доля нового акционера составляет 9,8% от общего числа акций. Можно подсчитать, что в результате доля ГК «Росатом» (консолидированная ранее под АО «Атомэнергопром») снизилась с 50% до 45,1%. Для госкорпорации консолидации актива требует выше 49% владения, а смена статуса стратегического партнерства с долей владения 50% на миноритарную хоть и значительную долю, предположительно, может означать изменение приоритетов госкорпорации в отношении медицинского актива АО «Медскан».

Из отчетности также следует, что данное «одно юридическое лицо» имеет: «право голоса при принятии решения на общем собрании акционеров по вопросам, связанным с реорганизацией и ликвидацией АО «Медскан», по вопросам, требующим единогласного решения в соответствии с Федеральным законом «Об АО», и некоторым другим вопросам». То есть, если было принято решение о проведении IPO, новый акционер может стать прямым участником размещения.

При этом привилегированные акции типа А по требованию их владельца могут быть конвертированы в обыкновенные акции АО «Медскан», начиная с 1 июля 2031 года (коэффициент конвертации равен 2). В результате держатель привилегированных акций станет владельцем 34 540 000 обыкновенных акций, или 17,9% акций АО «Медскан». Соответственно доля ГК «Росатом» с учетом полного размытия может составить 41,1%.

Это может быть объяснением того, почему в решениях о выпуске ЦФА прямо указано, что размещения не обеспечены какими-либо гарантиями. Просто, похоже, «Росатом» перестает быть стратегическим партнером «Медскана», и снижает долю своего участия в бизнесе с Евгением Туголуковым.

Кто именно стал владельцем 17,9% АО «Медскан» (с учетом полного размытия) в отчетности не раскрывается. При выкупе речь, как сообщала РБК, шла о ПАО «Газпромбанк», но стороны эту информацию не подтверждают.

Внутренний заем под ставку до 41,85% неназванным структурам «с заинтересованностью»

На фоне долгового давления критически важным выглядит раскрытие информации о внутреннем займе в заявленном объеме до 5 млрд рублей под ставку до 41,85% годовых. Если судить по открытой информации, получается, что компания взяла кредит, внутригрупповой заем и выпустила ЦФА суммарно на 4,4 млрд руб. под ставку порядка 18%, и при этом тут же выдала заем связанной стороне под ставку до 41,85%. Можно подсчитать, что только по данному займу процентные расходы по такой ставке составят на весь объем около 2,1 млрд руб. в год — почти половину всей годовой EBITDA группы.

Ставка почти 42% – это уровень заимствования организаций с очень высоким риском невозврата, а не медицинского холдинга с госучастием. Дополнительных деталей экономической обоснованности своим операциям эмитент не дает.

Иллюзия долговой устойчивости под давлением IPO

На фоне рентабельности бизнеса ниже обслуживания долга планы основателя «Медскана» Евгения Туголукова по выходу на IPO пока кажутся нереалистичными. Можно подсчитать, что показатель «чистый долг/EBITDA» по итогам 2025 года формально снизился до 4,07х (с 4,26х в 2024 году), однако это «улучшение» носит скорее косметический характер на фоне значительного роста общего объема обязательств. Если судить по отчетности за 2025 год, можно сделать вывод, что чистый долг группы (включая аренду) вырос до 20,41 млрд руб. с 16,7 млрд руб. годом ранее. При этом после окончания отчетного периода, «Медскан» вновь привлек 4,4 млрд руб. новых заимствований, а сразу после выхода отчетности, разместил новые облигации еще на 3,5 млрд. руб.

Как можно предположить, «Медскан» стремится продать рынку «историю медтеха с высоким мультипликатором», но при этом показывает инвесторам хронические убытки, отрицательный свободный денежный поток и растущую долговую нагрузку. IPO в такой конфигурации выглядит не как развитие и “cash in”, а как жизненная необходимость залатать разрывы в ликвидности за счет новых розничных акционеров.

Партнер с уменьшающейся долей участия

Исходя из приведенных подсчетов, можно предположить, что ключевым фактором, поддерживающим «Медскан» и обеспечивающим ему кредитный рейтинг уровня А(ru), остается присутствие в капитале корпорации «Росатом». Государственный гигант, владея до недавнего времени 50% акций, фактически обеспечивал новые долговые размещения «Медскана» своим собственным кредитным рейтингом ААА(ru). Видимо, это позволяло «Медскану» продолжать занимать деньги у банков и розничных инвесторов через ЦФА и облигации, несмотря на показатели чистого долга к EBITDA выше 4,0 (обычно считающиеся преддефолтными) и хронической убыточности.

Однако расходы на проценты по обслуживанию долговых обязательств растут, а использование квазигосударственного партнерства для цикличного рефинансирования при снижении доли госкорпорации «Росатом» пока до 45,1%, а к 2031 – возможно, до 41,1%, не является устойчивой бизнес-моделью. А пока «Медскан» продолжает заявлять о выходе на IPO в сентябре 2026 года, несмотря на чистый убыток, маскируя его за показателем валовой прибыли. Рост выручки и EBITDA вне контекста кажутся передышкой, за которой скрывается выщелачивание операционной прибыли процентами по долгам. При текущей модели бизнеса «Медскан», вероятно, вряд ли способен самостоятельно обслуживать долги без постоянного рефинансирования и новых вливаний. Пока «Росатом» стоит за спиной, система держится. Но, судя по всему, без радикальной реструктуризации долгов или продажи активов «Медскана» в счет погашения значительной части долга у компании возрастают риски ликвидности и как следствие, потери активов в пользу кредиторов.