Генерация по версии HSBC

Привлекательность гидроэнергетики – и большой, и малой – обусловлена фактором альтернативности.
Фото Reuters

В ближайшем будущем российские энергетические компании столкнутся с рядом трудностей, связанных с общей политикой государства, направленной на достижение равенства внутренних и экспортных цен на газ за вычетом экспортных пошлин и транспортных затрат, так называемых цен нетбэк. Согласно постановлению правительства 2007 года, обеспечить равную доходность поставок газа на внешний и внутренний рынки планировалось к январю 2011-го путем серии повышений внутренних тарифов, однако достичь этого не удалось. В октябре прошлого года глава Федеральной службы по тарифам Сергей Новиков говорил о достижении равнодоходных цен на газ уже не ранее 2015–2018 годов.

В своем исследовании от 10 апреля 2012 года аналитики HSBC (Дмитро Коновалов, Аниса Редман и Ильдар Хазиев) основывались на долгосрочном прогнозе цены на нефть в 90 долл./барр. и ежегодном повышении внутренних цен на газ на 15%, при этом эксперты HSBC ожидают достижения ценового паритета до 2017 года.

При определенных условиях возможно отклонение от прогнозируемой аналитиками HSBC стоимости акций российских генерирующих компаний (ОАО «Э.ОН Россия», ОАО «Энел ОГК-5», ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС», ОАО «ОГК-2» и ОАО «РусГидро»). В связи с этим эксперты HSBC рассматривают три варианта развития событий с достижением ценового паритета к 2015, 2020 и 2023 годам. Тем не менее только первый и последний сценарии способны существенно снизить прогнозируемую HSBC стоимость акций.

Первый сценарий с достижением ценового паритета к 2015 году подразумевает законодательное изменение самого понятия экспортной цены – нетбэк, которая сейчас представляет собой среднюю экспортную цену «Газпрома» за вычетом экспортной пошлины (30%) и транспортных расходов. Данная формула не учитывает разницу между ставкой налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) для независимых производителей и значительно более высокой ставкой для «Газпрома» как собственника Единой системы газоснабжения. В 2012, 2013 и 2014 годах независимые производители будут платить НДПИ в размере 251, 265 и 278 руб. за 1 тыс. куб. м газа соответственно, тогда как «Газпрому» правительство установило ставку в размере 509, 582 и 622 руб. соответственно (на момент выхода статьи Правительством уже было объявлено о повышении данных ставок со второй половины 2013 года). Таким образом, «Газпром» уже в этом году платит на 258 руб. за 1 тыс. куб. м больше по НДПИ, чем остальные компании. По мнению экспертов HSBC, если предположить, что повышенная ставка НДПИ для «Газпрома» будет применяться исключительно в отношении экспортируемого газа, а поставляемый им на внутренний рынок газ будет облагаться тем же налогом, что и у независимых производителей, и соответствующая разница в ставках будет принята во внимание при определении экспортной цены, то она в этом году составит 191 долл. за 1 тыс. куб. м против 209 долл. без учета этой разницы. Если же при этом еще учитывать возможное повышение ставки НДПИ на газ до уровня, который позволит изымать в бюджет до 80% от роста внутренних цен на газ, о котором говорил министр финансов Антон Силуанов, то, по мнению аналитиков, при введении соответствующих изменений в налоговое законодательство с 2015 года экспортная цена упадет в 2015 году до 108 долл. за 1 тыс. куб. м (предполагаемая стоимость нефти 100 долл./барр.). Чтобы добиться ценового паритета при таком развитии событий, в 2015 году нужно будет добавить всего 5% к уже утвержденному на период 2012–2014 годов ежегодному повышению внутренних тарифов на 15%. Данный сценарий может привести к наибольшему отклонению от прогнозируемой аналитиками стоимости акций в сторону снижения.

Тарифная политика 2011 года внесла массу неопределенности. Фото Reuters

Второй сценарий строится на том, что цена на нефть будет держаться на уровне 120 долл./барр., а государство продолжит политику ежегодного увеличения стоимости газа на внутреннем рынке на 15% вплоть до 2020 года, когда и будут достигнуты равнодоходные цены на газ. Впрочем, аналитики ставят под вопрос возможность российской экономики справиться с таким быстрым повышением внутренних тарифов на газ.

Достижение ценового паритета в 2023 году предусматривается в рамках третьего сценария, что также совпадает с данными объявленной «Энел» стратегии на 2012–2016 годы. Данный вариант представляется возможным с учетом заложенной в федеральный бюджет цены на нефть в 100 долл./барр. и ежегодного повышения внутренних тарифов на газ на 7% после 2014 года, что позволит достичь в 2023 году экспортной цены в 173 долл. за 1 тыс. куб. м.

По итогам исследования влияния возможных сценариев на российские генерирующие компании специалисты HSBC рекомендуют покупать акции «Э.ОН Россия» (прогнозируемая цена акции – 3,70 руб.), «ИНТЕР РАО ЕЭС» (0,05 руб.) и «РусГидро» (1,78 руб.), держать акции «Энел ОГК-5» (2,46 руб.) и продавать ОАО «ОГК-2» (0,88 руб.).

По мнению HSBC, при высоких ценах на нефть достижение ценового паритета на газовом рынке выглядит менее скорым, чем в прогнозе «Газпрома» на 2012–2014 годы, если только не будет введено определение нетбэк на газ или не будут установлены значительно более низкие цены на нефть. Оба этих фактора могли бы позволить достигнуть ценового паритета путем меньшего повышения внутренних цен на газ, чем это было запланировано правительством. Даже если учесть сценарий весьма быстрого достижения паритета при твердой внутренней цене на газ после 2015 года, снижение показателей, определенных специалистами HSBC, по компаниям «ИНТЕР РАО ЕЭС», «РусГидро» и «Э.ОН Россия» составит не более 14% благодаря разнообразию источников дохода и географической диверсификации. Однако результаты по компаниям «ОГК-2» и «Энел ОГК-5» могут существенно снизиться, на 19% и 39% соответственно.

Компания «Энел ОГК-5» представляется аналитикам наименее защищенной в случае меньшего, чем ожидалось, повышения цен на газ и электроэнергию, так как ее источники дохода недостаточно диверсифицированы, к тому же она имеет наименьшие инвестиционные программы в этом секторе. Плата за мощность составляет всего 14% от ее общего объема продаж. Более того, все ее активы сосредоточены в первой ценовой зоне (зона Европы и Урала), включая крупнейшую тепловую электростанцию России «Рефтинская ГРЭС» (3,8 ГВт), работающую на твердом топливе. Работа крупнейшего энерговырабатывающего предприятия компании на угле дополнительно усложняет ситуацию ввиду того, что снижение цен на газ и электроэнергию не будет компенсироваться снижением затрат самой компании.

В то же время компания «ИНТЕР РАО ЕЭС» является, по мнению экспертов, наиболее защищенной. Даже в случае изменения формулы НДПИ компания рискует потерять всего 6% от прогнозируемой стоимости. Несмотря на то что прогнозируемая доля платы за мощность составляет у «ИНТЕР РАО ЕЭС» всего 5%, другие бизнес-активы компании способны сгладить негативное влияние низких цен на газ и электроэнергию.

Аналитики также считают необходимым принимать во внимание некоторую неопределенность в сфере тарифов и изменение системы регулирования в 2011 году, что не могло не отразиться на инвестиционной привлекательности данного сектора. В случае объявления правительством более низкого повышения внутренних цен на газ, чем планировалось, следует ожидать, по мнению экспертов, дополнительного снижения котировок генерирующих компаний из-за негативного настроя рынка. По расчетам аналитиков, это может привести к снижению результатов еще на 15% в дополнение к вышеизложенным вариантам развития событий.